マーケット情報

2024/08/02

暗号資産の変遷を振り返る

今年は暗号資産市場にとって、ターニングポイントとなる年であると言っても過言ではありません。1月にはビットコイン現物ETFが、7月にはイーサリアム現物ETFが米国証券取引委員会（以下、SEC）によって承認され、取引が開始されました。また、4月に歴史上4度目となるビットコインの半減期を迎え、年内には米国の利下げが予想されるなど、暗号資産市場にとって重要なイベントが盛りだくさんです。
これらの出来事を通じ、暗号資産市場の規模は拡大してきたのではないかと予想する方も多いでしょう。果たして、実際には暗号資産市場はどのような変化を辿ってきたのでしょうか？
本稿では、上記の問いに対する解説として、ビットコインとステーブルコインを中心に暗号資産市場の構成を紐解いていきたいと思います。
暗号資産を区分する方法は、使用目的や独自レイヤーの有無など様々です。今回は、暗号資産市場におけるドミナンス（暗号資産市場全体の時価総額に対し、各銘柄がどれくらい占めているかを表す指標）を基準に考えていきたいと思います。

資産クラスとしての暗号資産市場の規模

資産別日次平均取引高（単位：1億ドル）

World Gold Council、Coingecko提供のデータをもとにSBI VCトレード株式会社 市場オペレーション部作成

まず、暗号資産市場全体から触れていきます。上の図は、2023年度の暗号資産全体の平均日次取引高を、他の資産クラスの平均日次取引高と比較したグラフです。
暗号資産全体の平均日次取引高は59.2億ドルであり、同期間においてDJIA（ダウ平均株価指数）とGerman Bunds（ドイツ国債）、U.S.Corporates（米国投資適格社債）を上回っています（*1）。
暗号資産別時価総額推移（単位：１０億ドル）

（オレンジ色：ビットコイン、青色：イーサリアム、紫色：その他アルトコイン、緑色：ステーブルコイン）
Glassnode提供のデータにてSBI VCトレード株式会社 市場オペレーション部作成

この図は、2020年7月から今年７月まで約４年間の暗号資産市場全体の時価総額を表したグラフです。今年３月１４日にビットコインが史上最高値(All Time High、以下ATH)を更新し、暗号資産市場は直近になって成長したかのように感じますが、実は市場が最も拡大していたのは、約３年前の2021年11月8日です。当時は時価総額が2.97兆ドルに達し、直近の最高（2024年3月13日）である2.76兆ドルを約2,100億ドル上回っていました。
　しかし、グレーでハイライトされた２区間にかけて暗号資産市場の規模は急速に縮小し、2021年11月頃のATH時点と比べ、約3分の1の水準となりました。それから3年が経過した後赤色でハイライトされた区間で拡大が顕著となり、最盛期の水準に復帰、いわゆる「クリプト・ウィンター」からの脱却を果たしました。

ステーブルコインの時価総額推移とUSTC崩壊（単位：１０億ドル）

（（緑色：USDT、青色：USDC、オレンジ色：BUSD、黄色：DAI、紫色：USDe、赤色：USDT）
Glassnode、DeFi Liama提供のデータにてSBI VCトレード株式会社 市場オペレーション部作成

この図は主要ステーブルコインの時価総額推移です。ステーブルコイン全体の時価総額がATHを達成した前後、約２年前の2022年5月に「テラ・ルナショック」と呼ばれる、市場に衝撃を与える事件が発生しました。図中の赤いエリアを構成しているステーブルコイン「USTC」が崩壊したのです。
　この事件の原因となったのは現在のTerraClassicUSD（以下USTC、当時はTerraUSD（UST）という呼称）でした。USTCは一時期ステーブルコイン全体の11.9%を占めていた当時話題の通貨であり、時価総額は186億ドル（約2.4兆円）に達していました（2022月5月9日ドル円レート130.73基準(*2)）。
　ステーブルコインは、米国ドルなどの法定通貨や、金といった他資産に価格が連動（ペッグ）するように設計された暗号資産です。現在ではUSDTが第1位、USDCが第2位の時価総額を占めており、USDTとUSDCはともに法定通貨である米国ドルにペッグされています。
　USTCはアルゴリズム型ステーブルコインであり、裏付け資産がペッグ対象の資産ではなくプログラミングされたアルゴリズム（USTCは、現在のLunaClassic（以下LUNC、当時はLUNA）のMint&Burnを通じてペッグを維持する設計）によって構成されていました。
その崩壊のきっかけとなったのが、2022年5月7日に起きた大手DEXからのUSTCの大量出金によるドルとの価格乖離（デペッグ）でした。信頼が揺らいだことにより5月7～8日にかけてはテラブロックチェーン上のDeFiプロトコルから預入金の約20％が流出。取り付け騒ぎの様な格好で急激なUSTCの売却（償還）が進み、USTCは1ドルからさらに大きくデペッグ(*3)、アルゴリズムによってMint（発行）が繰り返されたLUNCもあっという間に価値を失いました。
　テラ・ルナショックの更なる詳細については割愛(*4)しますが、この事件により当時世界最大規模の暗号資産ヘッジファンドであったスリー・アローズ・キャピタル（３ＡＣ）をはじめ数多くの企業や投資家が甚大な被害に遭い、暗号資産市場の急激な縮小のきっかけとなりました。


ステーブルコインのドミナンス推移

（緑色：USDT、青色：USDC、オレンジ色：BUSD、黄色：DAI、紫色：USDe、赤色：USDT）
（赤色四角：約30億ドルのBUSD焼却　黒色四角：PaxosのBUSD発行中止）
Glassnode提供のデータにてSBI VCトレード株式会社 市場オペレーション部作成

ステーブルコインのドミナンスは、USDT、USDCが大半を占めていますが、近年ではDAIやUSDeなど、比較的新しいステーブルコインも登場してきました（この図で紫色と黄色に当たります）。
　一方で、市場で存在感を失ったBinanceUSD（BUSD）などのステーブルコインもあります。
　BUSDはステーブルコイン発行企業Paxosと大手暗号資産取引所Binance U.S.（以下、バイナンス）が提携し、米ドルと1:1でペッグしたステーブルコインです。時価総額第3位のステーブルコインとして存在感を増していた同コインですが、2022年12月13日 にドミナンスが大幅に縮小します（図の赤い四角）。
　2022年11月に起きた大手暗号資産取引所FTXの破綻事件を受け、米国法務省は暗号資産産業のマネーロンダリングや財務健全性の調査を実施しました。バイナンスに対する調査開始後、FTX創業者の Samuel Bankman-Fried氏（以下、バンクマンフリード氏）がバハマにて逮捕されました。さらに米国法務省はバイナンスと同社CEOのChangpeng Zhao 氏を起訴。バンクマンフリード氏の逮捕とバイナンスの起訴、同年5月のテラ・ルナショックで暗号資産投資家の不安が募る中、BUSDからの巨額の資金逃避が予想されました。これに対し、バイナンスは8時間に渡りUSDCの出金を停止、ユーザーのUSDCをBUSDに強制スワップするなどBUSD保護の路線を明確にしましたが、時価総額の減少に歯止めをかけるには至りませんでした。
　次なるBUSDのドミナンス縮小は2023年2～3月にかけて確認できます（黒色四角）。22年度のテラ・ルナショックに対する余波や以降のステーブルコインのデペッグ頻発により、BUSDも金融当局の調査から逃れることはできませんでした。2023年2月12日、BUSD発行企業Paxosへのウェルズ通知（法的措置の事前通知）がSECより送付されると、Paxos社はBUSDの発行停止を発表。翌3月には、米国最大手暗号資産取引所CoinbaseがBUSDの上場を廃止し、同年８月にはバイナンスも同コインのサポートを終了することとなりました。かくしてBUSDはステーブルコインの表舞台から姿を消しました。

セグメント別ドミナンス推移

（オレンジ矢印：ビットコインATH更新時　赤い矢印：テラ・ルナショック時　グレー区間：市場縮小）
Glassnode提供のデータにてSBI VCトレード株式会社 市場オペレーション部作成

　この図は、暗号資産を4つのセグメント（ビットコイン, イーサリアム、その他アルトコイン, ステーブルコイン）に分けたドミナンス推移を表しています。２回のグレー区間は市場規模が大幅に縮小した時期になります。１つ目のグレー区間は「ステーブルコインの時価総額推移とUSTC崩壊」の段落で説明したテラ・ルナショックが震源です。
　1つ目のグレー区間（テラ・ルナショック時）では、ビットコインとイーサリアムのドミナンスが上昇、ステーブルコインのドミナンスも上昇し、アルトコインのドミナンスが減少していることが分かります。これは2021年1月にビットコインが当時のATHを更新する際にドミナンスを伸ばし、ステーブルコインのドミナンスが減少した状況とは対照的な動きです。
　テラ・ルナショック時には、暗号資産市場において他の暗号資産と比較して安全な価値保存手段とされるステーブルコインに資金が退避し、アルトコインへの再投資が行われなかったことを意味します。言い換えれば、保有していた暗号資産が売却され、ステーブルコインの比率が高まったこととなります。
２回目のグレー区間でも同様に、ステーブルコインに資金が逃避していることが分かります。この逃避は2022年11月、当時世界最大級の暗号資産取引所であったFTXが崩壊したことに起因します。FTXの崩壊は、顧客の預かり資産を同社所有のAlameda Researchに流用していたうえに、Alameda Researchの主要資産がFTX発行のFTTトークンで構成されていたことによるものです。FTX社の疑わしい財務状況が明らかになると、バイナンスは同社のFTT持ち分を売却、FTXは投資家による取り付け騒ぎを起こし、FTTの下落とともに崩壊しました。
　同社は破産申請（チャプター11）を行い、Alameda Researchに暗号資産を貸し付けていた企業BlockFiも連鎖倒産し、多くの企業や投資家に影響を及ぼしました。2022年に起きたテラ・ルナショックとFTX破綻事件により、暗号資産市場は冬の時代を迎え、立ち直るまで1年以上の長い時間を要することになりました。

ビットコインETFと市場規模（単位１０億ドル）

（オレンジ色：ビットコイン時価総額、青色：ビットコイン現物ETF時価総額）
（黒線：市場全体の時価総額、緑線：ビットコイン先物ETF“BITO”の取引高）
Glassnode提供のデータにてSBI VCトレード株式会社 市場オペレーション部作成

　暗号資産市場で最も高いドミナンスを占めるビットコインを見ていきます。今年1月には、ビットコイン現物ETFが米国で承認・上場されました。同月ビットコインは前回ATHを付けた2021年11月の価格を更新し、約73,000ドルを超える新たなATHを記録しました。この背景にはマクロ的なものから暗号資産固有のものまで多岐にわたる要因が存在しますが、以下ではビットコインのETF（上場投資信託）に焦点を当てていきます。
　上の図を見ますと、ビットコインのATHは2021年に2回、2024年に1回、計３回更新されています。1回目のATHは2021年4月につけた約63,000ドルで、カナダのトロント証券取引所にて世界初のビットコイン現物ETFが上場されて2ヶ月後でした。2回目のATHは2021年11月につけた約69,000ドル(*5)で、米国にて初めて承認・上場されて１ヶ月後でした。 特に２回目のATH時は暗号資産市場のATHも更新されました。上の図で緑の線が始まる部分に矢印で表示したところが、米国初のビットコインETF（先物ETF「BITO」）がNYSE Arcaに上場され取引が開始した日になります。
　BITO上場日には10億ドルを超える売買があり、初日売買高が過去２番目にのぼりました(*6)。カナダにおける世界初のビットコインETF上場後1回目のATHを記録しましたが、米国初のビットコインETF上場後はビットコイン価格も市場全体の規模も過去最大になりました。複数の理由が挙げられますが、今回は市場規模にフォーカスしている点から、ETF市場規模に注目しました。

J.P. Morgan Chase社が発刊したGlobal ETF Handbookによると、昨年5月基準に米国のETF運用額は世界の半分以上を占めていることがわかります。
一方でカナダとラテンアメリカはアジア太平洋地域より４倍、米国より20倍以上小さく形成されています。
ビットコインが世界で最も大きいETF市場で上場したことにより、それ以前より多くの取引が予想され、需要の拡大が価格上昇の材料となったと考えられます。
３回目のビットコインATHは今年１月、米国における現物ETF上場2ヶ月後更新されました。

米国初の現物ETFは多くの投資家の注目を集め、上場日には46億ドル越えの取引高を記録しました(*7)。先物ETFの米国上場および同国において長年却下されてきた現物ETFの承認と上場がビットコインの需要を押し上げ、計3回のビットコインATH更新の追い風となったことは確かでしょう。

今回のレポートは以上となります。 近年の暗号資産市場の拡大に伴い、業界や暗号資産に関して知りたいと思う方々が多くいらっしゃると思い、このテーマを選定しました。暗号資産は金融商品であり、テクニカルな分析も重要ですが、暗号資産のヒストリーを振り返ることで「今どのような資産に投資しているのか」ご自身なりに感じていただいたのではないでしょうか。

ここまでお読みいただきありがとうございました。

*1）2023年1月1日から2023年12月31日までの取引量の平均値です。暗号資産市場の日次取引量参照先はCoinGecko （https://www.coingecko.com/en/global-charts）であり、ダウ平均株価の日次取引量参照先はWorld Gold Council（https://www.gold.org/goldhub/data/gold-trading-volumes）になります。詳細データや免責事項に関しては該当サイトにてご確認ください。
*2）日本銀行提供の外国為替市況日次データより2022月5月9日09:00ドル・円スポットを参照。詳細は統計データ検索
（https://www.boj.or.jp/statistics/market/forex/fxdaily/index.htm）をご確認ください。
*3)他の資産と価値が連動した暗号資産がそうでなくなる事象。例えば、USDTは米国ドルと価格をペッグしており、1USDTが0.90ドルなどに変動してしまうことがデペッグです。
*4)テラ・ルナショックの詳細をご覧になりたい方は米国リッチモンド連銀が発行したレポート
（https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_brief/2022/eb_22-24）をご参照ください。
*5)２０２１年度のビットコインATH価格が公開サイトによって異なり、「69,000ドル近く」という表現にしている点、ご了承ください。BloombergはCoingeckoを引用し68,991.85ドル、バイナンス傘下のCoinMarketCapは68,789.63ドル、Investing.comは68,990.6ドルなど様々です。On-chain分析プラットフォームGlassnodeでは約67,500ドルとなっており、公開市場価格ではない点から69,000ドルを採用しました。
*6)ビットコイン先物ＥＴＦが上場、初日売買代金は過去２番目の規模、Bloomberg、ビットコイン先物ＥＴＦが上場、初日売買代金は過去２番目の規模 - Bloomberg、（参照2024-07-30）
*7) 当社の暗号資産ディーラー清水が作成したビットコインETFに関する解説（https://www.neweconomy.jp/features/sbitips/367436）を参照してみてください。

参考文献
１．International Monetary Fund.“Global financial stability report2024”.国際通貨基金ホームページ.2024. https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2024/04/16/global-financial-stability-report-april-2024,（参照2024-07-25）
２．Are crypto-assets a threat to financial stability? 、Deutsche Bundes Bank、https://www.bundesbank.de/en/press/speeches/are-crypto-assets-a-threat-to-financial-stability--908084、 ３．暗号資産：新たな資産クラスとなるのか？、Goldmansachs、https://www.goldmansachs.com/japan/insights/pages/crypto-a-new-asset-class-f/report.pdf、（参照2024-07-29)
４．KPMG Samjong Accounting Corp. “가상자산, 금융 생태계의 새로운 패러다임”.2022. https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/kr/pdf/2022/business-focus/kr-bf-cryptoassets-20220809.pdf,（参照2024-07-25)
５．Binance temporarily halted withdrawals of stablecoin USDC as investor concerns mount after FTX collapse、CNBC、https://www.cnbc.com/2022/12/13/crypto-exchange-binance-temporarily-halts-usdc-stablecoin-withdrawals.html、（参照2024-07-29）
６．Crypto Firm Paxos Faces SEC Lawsuit Over Binance USD Token、The Wall Street Journal、https://www.wsj.com/articles/crypto-firm-paxos-faces-sec-lawsuit-over-binance-usd-token-8031e7a7、（参照2024-07-29）
７．Notice Regarding Paxos-Issued BUSD、The New York State Department of Financial Services、https://www.dfs.ny.gov/consumers/alerts/Paxos_and_Binance、（参照2024-07-29） ８．Notice Regarding the Removal of BUSD and Conversion of BUSD to FDUSD、Binance、https://www.binance.com/en/support/announcement/notice-regarding-the-removal-of-busd-and-conversion-of-busd-to-fdusd-1c98ce7bb464422dbbaeda7066ae445b、（参照2024-07-29）
９．BTC: US Bitcoin Spot ETF Balances[USD]、Glassnode、GBTC by Grayscale、BTC: US Bitcoin Spot ETF Balances - Glassnode Studio、（参照2024-07-30）
10．Exchange Traded Funds (ETFs)-2023 J.P. Morgan Global ETF Handbook、J.P. Morgan、2023 ETF Handbook-5deb7ac7-0bfd-4fc2-ba8f-b4c6fea3f43e.pdf (d1e00ek4ebabms.cloudfront.net)
、（参照2024-07-30）



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